升息為何壓不下房價？第一生命資產管理研究所拆解背後原因

2026年地價漲幅創2000年以來新高，但裂縫已經出現

2026年日本公告地價（地価公示）全國平均漲幅來到2.8%，超過前一年的2.7%，是2000年以來最高的年度漲幅。與此同時，日本銀行從2024年3月解除負利率政策後，利率已進入上升軌道。利率上漲、房價也上漲，這看起來矛盾嗎？第一生命資產運用經濟研究所資深研究員河谷善夫在2026年9月發布的分析指出，房價沒有立刻下跌，並不代表市場沒有受到衝擊，只是衝擊出現的地方不在「價格」，而是在「成交量」和「庫存」。

首都圈中古公寓：成交量跌、庫存增、單價開始走軟

2026年7月，首都圈中古公寓（中古マンション）的成交件數較前年同月下滑8.6%，同期在庫件數則增加5.5%，成交每平方公尺單價也較前年同月下跌1.5%。2026年春季以來，已連續出現成交件數低於前年水準、在庫件數高於前年水準的月份，成交單價也開始出現弱勢。

為什麼房價不是第一個反應的？報告解釋了這個機制：當房貸利率上升，在收入和每月還款額不變的前提下，買方能借到的金額減少，願意出的價格自然下降。但賣方不同，賣方在意的是當初買進的成本、剩餘貸款餘額、換房需要的資金，所以不會馬上降價求售。買賣雙方的期望價格出現落差，成交就先凍結，物件滯留成庫存，這個狀態持續夠久之後，賣方才會開始讓步、降價成交。

不過有一點要注意：成交每平方公尺單價是當月實際成交物件的平均值，會因為當月賣出的物件以都心或築淺（屋齡較新）為主而有所偏移，不能直接用這個數字判斷所有物件的資產價值都在同步下滑。河谷善夫的結論是，成交減少、庫存增加、成交單價走軟這三個訊號同時出現，顯示市場供需已較之前有所鬆動。

新築公寓的調整方式不一樣

新築公寓（新築マンション）面對的壓力來自建築成本和土地取得費的持續上漲。開發商不一定選擇降價，而是透過縮減供給戶數、縮小單位面積、延後銷售時間點、集中在優良地段推案等方式來維持獲利。所以即使平均銷售價格看起來維持高檔，也不代表市場完全沒受到利率上升的影響。要判斷新築市場的真實狀況，必須同時看成交件數、在庫件數和供給戶數，不能只看標價。

都心辦公室租金強勁，但J-REIT投資口價格說的是另一個故事

從租賃市場來看，東京商業區（東京ビジネス地区）的辦公室空室率在2026年8月已降至1.9%，平均募集租金較前年同月上漲12.5%（數據來源：三鬼商事辦公室市場）。租金面的基本面看起來相當健康。

然而，J-REIT（日本不動產投資信託）的市場卻給出不同的訊號。J-REIT的平均NAV倍率（投資口價格相對於每口淨資產價值的倍數）在2026年8月底再度下滑至0.82倍，也就是說，J-REIT的市場交易價格比其持有不動產的淨資產價值還要低18%。

為什麼會出現這種落差？報告的解釋是：J-REIT的投資口價格每天在市場上交易，能快速反映利率預期和投資人情緒的變化；而實物不動產的成交價格和鑑定評估額，則是透過實際交易和定期評估來更新，變動相對緩慢。NAV倍率低於1倍，顯示金融市場已率先將利率上升、借款成本增加、未來不動產收益可能受壓的風險計入評價，但實物不動產市場的數字還沒跟上。

河谷善夫同時指出，NAV倍率受到市場流動性、持有物件類型、財務槓桿、成長期待、投資口市場供需等多重因素影響，也不能僅憑NAV倍率低於1倍就直接預測實物不動產價格即將下跌。但這個訊號值得持續追蹤。

這次會重演泡沫崩壞嗎？

1980年代後半，日本形成了一個惡性循環：地價上漲帶動擔保品增值、銀行繼續放款、資金繼續買地、地價繼續上漲。之後金融緊縮政策和不動產融資總量管制讓這個循環逆轉，地價崩跌、擔保品價值蒸發、不良債權暴增，調整極為嚴峻。

報告認為，當前銀行的自有資本規制和不動產融資風險管理都比當年嚴格，資金來源也更多元，相同的連鎖崩潰再現的可能性比當年低。但這不代表完全沒有風險。報告點出幾條可能引發市場收縮的路徑：房貸利率上升壓縮買方預算、J-REIT投資口價格低迷使增資困難、私募基金等借款再融資條件惡化。整體評估是：不需要把「全面性不動產暴跌」當成基本情境，但由資金調達條件惡化帶動的選擇性、階段性市場調整，是需要持續留意的風險。

真正該問的問題是：哪裡、怎麼調整、調整多少？

河谷善夫在報告結尾給出了一個框架：與其問「不動產價格會不會跌」，更有意義的問題是「哪個市場、透過哪條路徑、會出現多大程度的調整」。調整的訊號會先出現在成交量、在庫件數、供給戶數和資金調達條件，之後才會在不同物件和地區的價格與收益力差距上顯現出來。都心、築淺、高機能物件有能力持續調漲租金；郊外、築古、中小型物件則面臨更大的收益壓力。市場不會整體同步移動，物件的選擇會越來越重要。

東京媽媽日本不動產觀察

這份報告點出了一個在日本持有物件的台灣投資人很容易忽略的事：J-REIT的NAV倍率跌到0.82倍，代表有報酬率要求的機構資金，已經在用比帳面淨值低18%的價格評估日本不動產。這不是即將崩盤的警報，但它是一個先行指標，比地價公示的數字反應快得多。

對我們實際在東京代管物件的觀察來說，報告裡那段「都心築淺高機能 vs 郊外築古中小型」的收益力分化，在租賃端已經很明顯。靠近車站、屋齡在10年以內、設備齊全的物件，空室期短，租金還有上調空間；但郊區或屋齡超過20年的物件，租客談判時對租金的抵抗越來越強，而修繕費和管理費卻同步在漲。這個剪刀差會在利率持續上升的環境裡繼續擴大。想了解哪些物件硬條件決定了長期收益力，可以參考我們整理的租客最在意的9個物件硬條件，以及更完整的2026房市警訊分析。

參考資料來源：金利が上がっても不動産価格は下がらないのか？ - 第一ライフ資産運用経済研究所