「公寓暴跌論」已經喊了幾十年，為什麼還沒發生？

「日本房價快撐不住了」這句話，每隔幾年就會在市場上流傳一次。但不動產顧問公司 Style Act 代表沖有人，在其新書《新版公寓十年換一次》（朝日新聞出版，2026年）中，給出了一個非常具體的答案：歷史上讓不動產價格真正下跌的，從來不是供需失衡，而是金融緊縮。

他的核心論點是：只要你持續盯著金融廳的動向，就能在下跌啟動之前出場。

現在是泡沫嗎？用收益還元法來判斷

沖有人指出，20世紀的不動產鑑定只用兩種方法：原價法（土地加建物成本累加）和交易案例比較法。這兩種方法的問題是，土地一年漲一倍，行情就跟著翻，價格可以無上限攀升，泡沫因此形成。

進入21世紀後，J-REIT（日本不動產投資信託）登場，帶動第三種鑑定方式「收益還元法」成為主流。這個方法的邏輯是：不動產的價格應該與租金等收益成比例。

用這個框架來看，判斷是否泡沫的指標是「投報率與金利之間的利差（spread）是否合理」。沖有人舉例：投報率 3%、金利 0.5%，兩者差距 2.5 個百分點，屬於合理範圍。

反觀 1980 年代後半的真正泡沫時期：投報率只有 2%，但金利高達 8%，利差是負 6%。持有不動產的收益根本是負的，大家還在搶著買，完全是押注「每年 50% 的資本利得」這種賭博式預期。沖有人說，這才叫泡沫，當前市場並不符合這個定義。

沖有人回顧了兩次歷史性的不動產下跌。

第一次是 1980 年代後半的泡沫崩壞。起點是當時的大藏省（現財務省）實施「總量規制」，直接限制對不動產業的放貸。在那之前，市場預期地價只漲不跌，所有人都不斷借錢買地；一旦資金來源被掐斷，價格開始下滑，大量以借款買地的不動產業者擔保品跌破融資額，接連倒閉。

第二次是 2008 年雷曼兄弟事件後。導火線來自美國次貸市場的崩潰。日本雖然沒有同等高風險的房貸產品，但金融機構隨即全面收緊對不動產開發商和建案銷售商的貸款。沖有人表示，首都圈的新築公寓開發商有三到四成因此倒閉。

這次下跌的幅度呢？法人出售的新築公寓跌約兩成，個人出售的中古屋跌約一成。跌幅看起來驚人，但大約一年就止跌，再一年幾乎全部回到原本的價格水準。沖有人的結論是：這並不是「大暴跌」，跌幅其實相當有限。

沖有人提出了一個被多數人忽略的結構性因素：銀行的抵押權。

假設你以 1 億日圓買入一間公寓，即使市場需求萎縮，你也無法以 9,000 萬日圓認賠賣出，因為貸款銀行不會同意。不動產登記簿上設有銀行的抵押權，只要賣出價格無法全額清償貸款餘額，交易就不成立。

他進一步指出，在銀行競相降利率的環境下，全額貸款（貸款金額等於購買價格）的比例已經上升到六成。換言之，市場上有大量買家根本沒有「降價出場」的空間。

不動產開發商也是同樣邏輯。仕入的土地如果要虧本賣，不如繼續持有，等待合理價格。目前存活下來的開發商，大多是在低利率環境下資本充足的企業，財務上有足夠的耐受力拉長銷售週期，而不需要殺價出清。

因此，沖有人的判斷是：不動產真正大跌，只有兩種情境，個人屋主破產，或者開發商倒閉。而這兩件事的前提，都是金融緊縮。

沖有人的建議非常具體：持續追蹤金融廳公開的「貸付條件的變更等的狀況」這份資料。

這份資料記錄的，是中小企業在還款困難時申請貸款條件變更（延後還款、減輕負擔、重新融資等）的件數與核准率。

數字本身很說明問題：從 2020 年 3 月 10 日到 2025 年 12 月底，中小企業累計提出逾 399 萬件申請，核准率 99.1%。住宅貸款則有約 18 萬件申請，核准率 97.1%。只要在還款出問題之前主動找銀行談，幾乎全部都能獲得安排。

這個高核准率有歷史背景。1998 年金融大改革（金融 Big Bang）期間，銀行為了處理不良債權開始強制收回貸款，當年日本自殺人數比前一年暴增 8,472 人，達到 32,863 人。為了避免重蹈覆轍，日本在 2009 年施行了俗稱「緩期法」的《中小企業金融円滑化法》，精神延續至今。

沖有人的邏輯是：在這樣的政策取向下，金融廳對不動產業單獨實施緊縮，在可見未來很難發生。一旦政策風向改變，這份數據的核准率會是最早出現變化的地方。

他在文中說：「與其被沒有根據、也說不清楚何時會發生的暴跌論嚇到，倒不如持續監控這個因果關係明確的唯一觸發條件，對心理狀態更有幫助。」

這篇文章把「不動產下跌的觸發條件」說得很清楚，也讓我想到一個台灣投資人常問的問題：「現在利率在升，日本房價會不會開始跌？」

沖有人的框架給了一個判斷基準：看的不是「利率有沒有升」，而是「金融廳有沒有對不動產業啟動信用緊縮」。2024 年底日本銀行雖然調升了政策利率，但沒有看到任何跡象顯示金融廳準備限制不動產業的貸款額度。只要貸款水龍頭沒被擰緊，開發商繼續拿得到錢，就還不到「大跌」的條件。

對於持有物件的台灣房東來說，更直接的影響其實是利率上升對自身房貸成本的衝擊，這部分跟日本市場整體走勢是不同的問題。想了解台灣人在日本申請房貸的實際條件和利率走勢，可以參考這篇台灣人在日本買房貸款攻略。