東京新築公寓均價衝上1億3,613萬日圓，大都市圈地價年漲4.6%

2026年8月，樂天證券經濟研究所首席策略師窪田真之發布分析報告，指出日本不動產市場自2023年起再度呈現景氣上揚態勢。2026年1月1日公告的三大都市圈（東京、大阪、名古屋）地價，全用途平均上漲4.6%。東京23區新築公寓在2025年的平均銷售價格達到1億3,613萬日圓（約新台幣2,900萬元），辦公大樓租金與售價同樣表現強勁。

這波漲勢讓在三大都市圈持有大量不動產的上市企業，帳面含み益（未實現增值）持續擴大。所謂含み益，是指物件時價與當初取得成本之間的差額。例如以100億日圓買進的不動產漲到120億日圓，帳面上仍以100億日圓計，這20億日圓的差額就是含み益。

三菱地所含み益5.5兆日圓，實質PBR卻只有0.67倍

窪田真之在報告中列出截至最新決算期末，賃貸不動產含み益超過2,000億日圓的27家上市企業。其中三菱地所截至2026年3月底的含み益高達5兆5,574億日圓。若將全部賃貸不動產以時價出售，扣除約30%稅率後，稅後可入帳的金額約為3兆8,901億日圓，加回自有資本後計算出的「實質PBR」（股價對實質淨資產的倍數），以2026年8月12日時價總額計算僅有0.67倍。

所謂實質PBR，是在一般PBR的計算基礎上，把含み益的70%（即扣除假設稅負後的金額）加入純資產，再除以時價總額所得的數值。窪田真之以此衡量企業「買收價值」，認為低於0.7倍的個股具備顯著低估。

這份報告進一步篩選出實質PBR低於0.7倍、且今期預計創下最高純益的5家企業，作為可考慮選擇性投資的標的。含み益超過2,000億日圓的27家企業中，不只有不動產公司，也涵蓋電鐵、倉儲等各類業種。

不動產股的股價為何沒跟上含み益？歷史反覆教訓讓投資人保持警惕

報告指出，東京證交所不動產股價指數雖然長期波動，但2023年之後上漲動能明顯趨緩，含み益持續擴大與股價走勢之間出現落差。

窪田真之分析，原因在於投資人對不動產循環有學習效果。回顧歷史，日本不動產市況曾在1973年（列島改造論景氣高點，之後遭遇石油危機崩落）、1990年（泡沫經濟，之後進入「失落的十年」）、2007年（小型不動產泡沫，之後遭雷曼兄弟事件衝擊）三度出現高峰後崩盤。正因為過去反覆出現這樣的循環，投資人即使面對景氣上升期，對不動產股的投資仍趨於謹慎，導致股價偏低。

2005年禿鷹基金曾大舉入場，2006年後退場，低估值局面延續至今

報告另外回顧了一段市場歷史：2005年前後，部分買收基金（俗稱「禿鷹基金」）鎖定帳面低估的含み資產股，大量買入股票後要求企業出售含み益資產、大幅提高配息。這類行為引發社會批評，2006至2007年間，上市企業紛紛導入反收購措施，禿鷹基金陸續撤退，敵對性買收熱潮趨於平靜。

此後，巨額含み資產的低估股就在市場上被長期放置。窪田真之指出，近期「未經同意的買收」有復甦跡象，加上東京證交所要求PBR（股價淨資產比）低於1倍的企業提出改善股東價值的具體方案，低PBR股再度受到關注。

東京媽媽日本不動產觀察

這篇報告最值得台灣投資人對照理解的一點，是日本「含み益」這個概念與台灣習慣的帳面邏輯有根本性的差異。在台灣，房子漲了就感覺資產增加了；在日本上市企業的會計架構裡，持有不動產依然以取得成本記帳，帳面上看不到漲幅，市場必須自己去推算實質淨資產。這解釋了為什麼三菱地所的含み益已達5.5兆日圓，股價評估卻還是被打了折扣，因為投資人把「不動產循環崩盤」的尾端風險提前折算進去了。

對於持有日本實體不動產的台灣人來說，這個邏輯其實同樣適用：物件帳面增值的「含み益」要變現，需要面對交易成本與稅負，扣除後的實際獲利才是真實的。日本不動產稅負的三個階段（購入、持有、出售）各有其計算方式，建議參考不動產稅金攻略完整理解。

參考資料來源：不動産ブームで含み益巨額な割安株５選。三菱地所は含み益5.5兆円で実質PBR0.67倍（窪田真之） - トウシル