住友不動產資產被指以半價閒置：維權股東揭露企業改革優先順序的判斷邏輯

股價只有資產價值的一半，這家老牌不動產巨頭怎麼了？

住友不動產（Sumitomo Realty & Development）在東京辦公室市場擁有舉足輕重的地位，資產組合品質受市場認可。然而截至 2025 年 6 月，這家公司的股價僅相當於實質淨資產價值（PNAV）的 0.51 倍，換句話說，市場把它的資產打了五折在交易。

美國維權基金艾略特管理公司（Elliott Management）在 2025 年 6 月 8 日以保有住友不動產 3% 以上議決權之基金顧問身分，公開發布一封致公司的書簡，把這個折價問題攤在陽光下。

同業平均 0.70 倍，住友差距有多大？

艾略特在書簡中以 PNAV 倍率比較國內主要不動產業者。住友不動產以外的 6 家同業平均為 0.70 倍。若以這個平均值計算住友不動產應有的股價，對應數字為每股 7,941 日圓，對比書簡公開時點的 5,555 日圓，上漲空間為 43%。艾略特還指出，這個試算已是保守前提，以住友不動產持有資產的品質來看甚至更低估。

書簡同時明確記載住友不動產的競爭優勢：在東京辦公室市場的壓倒性地位、具吸引力的事業結構、高價值的資產組合。艾略特的結論是，折價的根本原因在於資本政策與公司治理，與事業本身的強弱無關。

艾略特指出四個折價原因

書簡以四個數字呈現股價被低估的原因：配當性向（股息發放比例）17%、政策保有股式（交叉持股）佔純資產 26%、ROE（股東權益報酬率）偏低且無明確目標、獨立外部董事比例不足。

艾略特特別以迴歸分析說明 ROE 與股主還元對 PNAV 折溢價的影響，ROE 的決定係數為 0.7764，股主還元的決定係數為 0.7922，兩者與 PNAV 倍率的相關性相當高。此外，書簡也提到，以住友不動產當時 17% 的配當性向目標，要達到 35% 的配當性向目標，估計需要約 10 年。

公司治理面，書簡呈現一個具體數字：住友不動產會長的股東總會取締役選任贊成率，從 2017 年的 95% 滑落至 2023 年的 77%，而同業 6 家的對應數字介於 86% 至 97% 之間。

與四家建設公司的 1,600 億對 600 億交叉持股

政策保有股式的問題，書簡以具體金額呈現。大成建設、鹿島建設、清水建設、大林組 4 家建設公司，合計持有住友不動產股票超過 1,600 億日圓（約新台幣 330 億元）。住友不動產也持有這 4 家公司股票合計約 600 億日圓（約新台幣 125 億元）。

艾略特指出，這 4 家建設公司已公開表明將積極出售政策保有股式的方針，艾略特將此視為住友不動產同步推進出售的好時機。

艾略特提出四項要求

對應四個折價原因，艾略特提出四項具體要求：

• 股主還元：立即將總還元性向提升至同業水準的 50% 以上，具體方式包含配當與自家股買回。
• 政策保有股式：在中期經營計畫期間內，將現有稅後 5,000 億日圓以上的持股縮減至純資產的 10% 以下。
• ROE：設定 10% 以上的目標，並提出達成計畫。書簡舉例，將租賃公寓資產移轉至 REIT（不動產投資信託）可釋放約 5,000 億日圓的資本。
• 公司治理：增加獨立社外取締役人數，並設置提名委員會與薪酬委員會。

書簡同時明確記載：這份文件基於自身持股利益，不應被視為中立立場。

住友不動產怎麼回應？艾略特怎麼評價？

書簡公開後，住友不動產陸續推出對應措施。艾略特在 2025 年 8 月 12 日發表聲明，評價住友不動產的新方針「缺乏野心與急迫性」。

股東總會的取締役選任結果可以看到一些變化。會長的賛成率從 2025 年 6 月的 76.72% 回升至 2026 年 6 月的 83.38%，社長的賛成率從 73.01% 上升至 81.48%，數字均來自臨時報告書。

個人投資人可以學的三個檢查點

這個案例對一般投資人的參考價值，在於艾略特提出的分析框架可以套用到自己的持股上。

第一，政策保有股式對純資產的比率。住友不動產書簡公開時為 26%，艾略特的要求是降到 10% 以下。有價証券報告書中可以找到這個比率，以及公司是否設定具體的縮減期限與目標數字。

第二，股主還元方針與 ROE 目標是否存在。住友不動產當時的配當性向為 17%，且沒有 ROE 目標。一家公司是否公開具體的數值目標與達成計畫，是判斷企業對提升股東價值積極程度的依據。

第三，股東總會取締役選任案的賛成率年度變化。這個數字可以從臨時報告書追蹤，住友不動產會長的賛成率從 95% 滑落到 77%，這個趨勢早在書簡公開前就已可見。

參考資料來源：住友不動産「保有資産の半値で放置」の明確な理由――アクティビストが指摘する企業改革「優先順位」の見抜き方 - ｄメニューニュース